Die vergangenen Jahre haben uns Anleger ziemlich verwöhnt. Erst gab es praktisch keine Zinsen, dann schossen die Leitzinsen wegen der Inflation nach oben, anschließend setzte sich schnell die Hoffnung durch: Irgendwann geht es wieder zurück in Richtung null.
Ich bin mir inzwischen überhaupt nicht mehr sicher, ob diese Geschichte aufgeht.
Im Gegenteil: Ich glaube, dass wir uns daran gewöhnen müssen, dass Zinsen strukturell höher bleiben und vielleicht sogar noch weiter steigen.
Der September liefert dafür einiges Anschauungsmaterial. Die großen Zentralbanken haben ihre Geldpolitik erneut gestrafft. Die US-Notenbank Fed erhöhte ihren Zielkorridor um 0,25 Prozentpunkte auf 3,75 bis 4,00 Prozent. Auch die EZB erhöhte ihre drei Leitzinsen um jeweils 25 Basispunkte; der Einlagenzins liegt seit dem 16. September bei 2,50 Prozent.
Das ist bemerkenswert. Denn noch vor nicht allzu langer Zeit drehte sich die Diskussion vor allem darum, wann die nächsten Zinssenkungen kommen.
Jetzt müssen wir vielleicht über das Gegenteil reden.
Die Inflation ist noch nicht besiegt
Das Grundproblem bleibt die Inflation.
In den USA trifft eine robuste Wirtschaft auf enorme Investitionen in künstliche Intelligenz und weiterhin solide Konsumausgaben. Die Fed selbst begründete ihre Zinserhöhung damit, dass die Inflation erhöht bleibe, während die Wirtschaft in solidem Tempo wachse.
Auch in Europa ist das Thema zurück. Die EZB erwartet in ihrer aktuellen Projektion für 2026 eine durchschnittliche Inflationsrate von 3,0 Prozent, für 2027 von 2,5 Prozent und erst für 2028 wieder 2,1 Prozent. Als wichtigen Belastungsfaktor nennt sie den Nahostkonflikt und den daraus resultierenden Inflationsdruck.
Damit ist die schöne Vorstellung von zwei Prozent Inflation und immer weiter fallenden Zinsen zumindest vorerst vom Tisch.
Und genau hier beginnt für mich die eigentlich interessante Frage.
Können die Zinsen überhaupt wieder dauerhaft niedrig werden?
Wir haben weltweit ein gewaltiges Schuldenproblem.
Die Staaten geben immer mehr Geld aus: Verteidigung, Infrastruktur, Renten, Sozialausgaben, Klimapolitik, Industriepolitik und vieles mehr.
Und ich sehe ehrlich gesagt nicht, wo die große politische Bewegung herkommen soll, diese Ausgaben wieder deutlich zurückzufahren.
Das gilt nicht nur für Deutschland.
Die USA haben ein enormes Defizit. Frankreich kämpft mit seinen Staatsfinanzen. Japan trägt seit Jahrzehnten eine gigantische Staatsschuld. Auch Deutschland hat mit den neuen fiskalischen Möglichkeiten seinen Kurs verändert.
Der Kapitalbedarf der Staaten bleibt also hoch.
Und wenn Staaten immer größere Mengen an Anleihen auf den Markt bringen, müssen sie auch Anleger finden, die ihnen dieses Geld geben.
Das dürfte bei null Prozent zunehmend schwierig werden.
Die zehnjährige Bundesanleihe bringt wieder fast 3,5 Prozent
Für uns Anleger wird das plötzlich richtig interessant.
Am 22. September rentieren zehnjährige deutsche Bundesanleihen um 3,48 Prozent. Französische Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit liegen sogar bei rund 4,5 Prozent.
Das sind Renditen, über die man vor einigen Jahren nur staunen konnte.
Natürlich ist Frankreich nicht Deutschland. Die höhere Rendite gibt es nicht geschenkt. Anleger verlangen inzwischen einen erheblichen Risikoaufschlag, weil die französische Haushaltslage Sorgen bereitet. Der Abstand zwischen französischen und deutschen Zehnjahresrenditen ist zeitweise auf mehr als einen Prozentpunkt gestiegen.
Trotzdem verändert das für mich die Rechnung.
Wer an den Euro glaubt und eine Anleihe bis zur Fälligkeit hält, bekommt plötzlich wieder nominal attraktive laufende Renditen.
Das macht Staatsanleihen nach Jahren der Bedeutungslosigkeit wieder zu einer echten Anlageklasse.
4,5 Prozent für Frankreich – attraktiv oder Warnsignal?
Genau diese Frage finde ich spannend.
Eine Rendite von rund 4,5 Prozent für eine zehnjährige französische Staatsanleihe sieht auf den ersten Blick ziemlich attraktiv aus.
Aber warum zahlt Frankreich überhaupt rund einen Prozentpunkt mehr als Deutschland?
Weil der Markt ein höheres Risiko einpreist.
Frankreich kämpft mit hohen Defiziten und politischer Unsicherheit. Der Risikoaufschlag gegenüber Deutschland erreichte zuletzt Niveaus, die seit der Eurokrise 2012 nicht mehr gesehen wurden.
Damit bekommt man als Anleger zwar eine höhere Verzinsung, kauft sich aber auch ein Stück politisches und fiskalisches Risiko ins Depot.
Genau das macht Anleihen für mich derzeit wieder interessant: Man kann erstmals seit langer Zeit ernsthaft darüber nachdenken, welches Risiko welche Verzinsung wert ist.
Vielleicht wird Inflation zum bequemsten Ausweg
Bei den Staatsschulden komme ich allerdings zu einem unangenehmen Gedanken.
Wie baut man enorme Schuldenberge eigentlich wieder ab?
Man kann Ausgaben kürzen.
Man kann Steuern erhöhen.
Man kann durch starkes reales Wirtschaftswachstum aus den Schulden herauswachsen.
Oder man lässt über längere Zeit etwas mehr Inflation zu.
Politisch halte ich harte Ausgabenkürzungen in vielen westlichen Demokratien für schwierig. Steuererhöhungen haben ebenfalls Grenzen. Starkes Wachstum wäre natürlich die angenehmste Lösung, lässt sich aber nicht per Gesetz beschließen.
Damit bleibt Inflation zumindest ein möglicher Mechanismus, durch den der reale Wert bestehender nominaler Schulden über die Jahre sinkt.
Ich behaupte nicht, dass Zentralbanken absichtlich hohe Inflation erzeugen werden. Ihr Auftrag ist gerade die Preisstabilität.
Aber Staaten und Zentralbanken befinden sich hier in einem Spannungsfeld, das uns noch lange begleiten dürfte.
Deshalb glaube ich nicht an die Rückkehr zu null Prozent
Vielleicht liege ich damit falsch.
Aber mein Basisszenario ist inzwischen nicht mehr die Rückkehr in die Welt von 2015 oder 2019.
Ich halte eine Welt mit strukturell höheren Zinsen und etwas höherer Inflation für wahrscheinlicher.
Das heißt nicht, dass die Zinsen von jetzt an nur noch steigen.
Natürlich wird es Zinssenkungen geben. Wenn die Wirtschaft einbricht, werden Zentralbanken reagieren. Wenn die Inflation deutlich sinkt, entsteht Spielraum nach unten.
Aber der langfristige Durchschnitt könnte deutlich höher liegen als in der vergangenen Dekade.
Und das hätte enorme Konsequenzen.
Was bedeutet das für Aktien?
Interessanterweise bin ich deshalb nicht grundsätzlich pessimistisch für Aktien.
Unternehmen mit Preissetzungsmacht können steigende Preise weitergeben. Ihre Umsätze und Gewinne steigen langfristig nominal mit.
Natürlich sind höhere Zinsen zunächst Gegenwind für Aktien. Zukünftige Gewinne werden stärker abgezinst, Finanzierungen werden teurer und hoch bewertete Wachstumsunternehmen geraten besonders unter Druck.
Aber wenn wir tatsächlich in einer Welt leben, in der Geld langfristig an Kaufkraft verliert, möchte ich trotzdem einen erheblichen Teil meines Vermögens in produktiven Sachwerten besitzen.
Aktien sind für mich genau das: Beteiligungen an realen Unternehmen.
Dasselbe gilt grundsätzlich für Immobilien, Infrastruktur und andere reale Vermögenswerte.
Plötzlich gibt es wieder echte Alternativen
Und trotzdem verändert der Zinsanstieg mein Denken.
Wenn eine deutsche Staatsanleihe knapp 3,5 Prozent bringt und andere europäische Staatsanleihen vier Prozent oder mehr bieten, muss eine Aktie erst einmal eine entsprechende Risikoprämie verdienen.
Das haben viele Anleger während der Nullzinsphase fast vergessen.
Damals hieß es TINA – There Is No Alternative.
Es gab kaum eine Alternative zu Aktien.
Heute gibt es sie wieder.
Und das finde ich für Anleger eigentlich gar nicht schlecht.
Wir können wieder zwischen Aktien, Anleihen, Tagesgeld, Immobilien und anderen Anlageklassen abwägen.
Mein Fazit
Ich glaube nicht, dass wir vor einer einfachen Entwicklung stehen, bei der die Inflation verschwindet und die Zentralbanken anschließend gemütlich die Zinsen wieder Richtung null senken.
Dafür sind mir die strukturellen Probleme zu groß.
Hohe Staatsschulden, enorme Investitionen in Verteidigung, Infrastruktur und KI, geopolitische Konflikte und ein weiterhin erheblicher Kapitalbedarf sprechen für mich dafür, dass Kapital seinen Preis behalten wird.
Das heißt nicht, dass der nächste Zinsschritt zwangsläufig nach oben geht. Selbst die EZB betont ausdrücklich, dass sie sich auf keinen bestimmten Zinspfad festlegt.
Aber meine persönliche These lautet:
Die Nullzinswelt war die historische Ausnahme.
Wenn das stimmt, müssen wir Anleger uns neu daran gewöhnen, dass sichere Anleihen wieder Rendite bringen, Immobilienfinanzierungen dauerhaft teurer sind und Aktien mit Staatsanleihen wieder um unser Geld konkurrieren.
Vielleicht ist das sogar gesünder.
Wie seht ihr das?
Wohin gehen die Zinsen in den nächsten Jahren? Glaubt ihr, dass die Zentralbanken die Inflation wieder dauerhaft auf zwei Prozent drücken und die Zinsen anschließend deutlich sinken können? Oder stehen wir am Anfang einer längeren Phase mit höheren Staatsschulden, höherer Inflation und entsprechend höheren Zinsen?
Und ganz praktisch: Sind knapp 3,5 Prozent für zehnjährige Bundesanleihen oder rund 4,5 Prozent für französische Staatsanleihen für euch inzwischen attraktiv genug, um wieder stärker in Anleihen zu investieren – oder setzt ihr weiterhin lieber auf Aktien und andere Sachwerte?
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